（来源：华泰证券研究所）
疫情冲击叠加外部信用环境变化，行业信用风险有所提升
租赁业务本质上是一种类信贷业务，具有一定的金融属性。租赁行业有两个特点：一是典型的资本依赖型行业，企业的融资能力至关重要；二是具有周期性特征，企业的盈利能力和现金流受信用周期及行业周期影响较大。年受新冠肺炎疫情影响，国内外宏观经济环境与信用环境发生较大的波动，租赁行业融资环境和资产资质均受到一定冲击。
银行不良贷款率上升，国企违约率大幅提升
银行不良贷款率有所上升。目前，银行贷款仍然是企业相对稳定和主要的融资渠道，银行贷款不良率反映了企业所面临的信用风险。受疫情影响，年以来银行贷款不良率整体呈上升趋势，由年底的1.86%最高攀升至年三季度末的1.96%，后半年随着全面复工复产，加之对银行不良资产的处置，到第四季度不良贷款率有所下降。截止年第一季度末，银行不良贷款率为1.89%，不良贷款余额为3.6万亿，逾期90天以上贷款与不良贷款比例81.5%，基本维持稳定水平。银保监会数据显示，去年银行业处置不良资产3.02万亿元，几乎等于存量不良贷款余额，预计今年不良贷款处置力度将进一步加大。随着年后半年疫情逐步得到控制，生产生活逐渐恢复，商业银行不良贷款形势有所好转。
国企违约事件频发，信用风险由民企向弱国企传导，风险进一步暴露。近年来信用债市场风险逐步暴露，年民企信用债违约率激增至11.01%，较年大幅增加7.65pct，此后信用债市场违约总规模一直维持在高位。年信用债市场新增首次违约主体29家，新增违约债券只，违约总体债券余额.20亿元。年下半年永城煤电控股集团有限公司违约，打破债券市场“国企信仰”，投资情绪产生剧烈波动，一、二级市场均受到严重的影响。年上半年信用债违约规模依然较高，截止7月底，信用债违约规模.95亿元，整体违约率为1.19%，信用风险未得到明显缓解，租赁行业面临的外部风险仍然较大。
疫情冲击下租赁资产资质分化，租赁行业信用风险事件频发
年以来，共有7家融资租赁公司主体发生信用等级迁移，其中上调4家（国泰租赁、大唐租赁、中建投租赁、青岛城建租赁），下调3家（渤海租赁、西藏金租、中信富通），有存量债的融资租赁公司中有3家评级展望调整为负面（渤海租赁、中信富通、晨鸣融资）。主体评级上调的企业均有股东增资提升资本实力，同时企业自身盈利能力有所增强，主要风险相对可控。主体评级下调的企业中，渤海租赁评级下调主要受海航集团债务危机影响，西藏金租至今无法披露年年报，联合资信已于年7月9日终止对该公司的信用评级，中信富通评级下调的主要原因是公司风险资产处置压力较大，盈利持续恶化，营收无法覆盖融资成本，资本实力大幅下滑。此外评级展望调整为负面的企业中，晨鸣融资主要是由于晨鸣纸业集团短期偿债压力较大，集团计划剥离租赁业务，支持力度有所下降。此外，年4月，由于大股东中国华融相关交易尚待确定，年报可能延迟披露，中诚信国际将华融金融租赁主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。由此可见，融资租赁公司信用资质与其股东支持力度与资产所属行业背景的发展密切相关。
全球航空运输行业处于低谷，飞机租赁公司资产频现风险。受疫情影响，全球民用航空运输行业受到较大负面冲击，再加上本身经营不善等原因，多家抗风险能力较低的航空公司债券出现大规模违约，截止年7月，航空行业共计5家公司的18只债券出现实质性违约，分别是海南航空控股股份有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司、海口美兰国际机场有限责任公司、天津航空有限责任公司，违约金额共计.6亿元。受此影响飞机租赁公司面临的租金延付、违约以及承租人破产风险增加。其中，海航集团旗下渤海租赁股份有限公司、天津渤海租赁有限公司债券均出现本息展期。
租赁行业整体发展速度放缓，行业内竞争分化明显
受海内外新冠肺炎疫情影响加之融资租赁行业监管政策出台，租赁行业整体发展速度缓慢。截止年12月底，全国融资租赁企业约为12,家，较上年仅增加了26家。其中金融租赁企业71家，全年仅有中银租赁一家企业获得银保监会批准取得营业牌照；天津、上海、广东，继续开展内资企业融资租赁业务试点审批，内资租赁较上年增加11家至家；外资租赁11,家，较上年底增加14家，主要集中在天津、广东、上海、山东和浙江等地。
业务总量层面，近年来全国融资租赁业务合同余额增长率持续下降，年业务规模首次出现负增长。截至年12月底，全国融资租赁合同余额约为65,亿元人民币，比年底的66,亿元减少约1,亿元，比上年下降2.3%。不同类型的租赁公司业务开展情况差异较大，金融租赁企业由于受到国内监管的严格要求，整体业务水平较高，绝大多数处于正常经营范畴；内资租赁企业大多为各地区试点企业，经营情况尚可；外资租赁企业尽管数量众多，但大部分为空壳企业或处于失联状态，其中不乏注册资本排名较为靠前的企业。
从企业性质来看，有存量债的租赁公司多为国有企业且股东资金实力较强。年末金融租赁发债企业国企占比为59%，大股东以大型商业银行为主，且对公司的控制力较强。特别注意，西藏金租控股股东为民营企业东旭集团，股东在融资方面对企业支持的能力较为有限，主体评级为BBB级；皖江金租股权由渤海租赁转让至安徽省交通控股集团，公司无实际控制人。商业租赁发债企业国企占比为78%，租赁公司按照主营业务区分，可以分为以下三类：一是厂商系融资租赁公司，这类公司通常以集团业务为主，依靠大股东实力拓展相关业务，典型的有中航租赁、国药租赁、大唐租赁等；二是第三方融资租赁公司，由于缺乏股东背景的支持，第三方融资租赁公司的业务相对分散，下游客户资源依赖于公司过去的积累，典型的有平安租赁、远东租赁、海通恒信等；三是平台系租赁公司，经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业，例如国泰租赁、越秀融资租赁等。
宏观政策调控助力经济恢复，租赁企业融资情况有所改善
融资租赁企业的资金来源仍以银行信贷为主，公开市场融资规模近年逐步增长。目前银行贷款仍是融资租赁企业主要的资金来源，但近年来国内发行债券、发行资产管理计划、进行境外借款、股东借款以及与信托公司合作成为重要的渠道补充，同业借款成为金融租赁公司重要的低成本融资方式。以来租赁公司公开市场融资规模持续增长，国内租赁公司（含金融租赁公司）债券发行规模由年的亿元增长到年的3,亿元，以租赁租金为基础资产的资产证券化产品规模由年的亿元增长到的2,亿元。
分企业类型来看，商业租赁公司信用债发行规模较大，金融租赁公司债券发行增长较快。年全年商业租赁公司共发行债券2,.55亿元。由于对企业经营及融资环境恶化的担忧，年前两个季度商业租赁公司债券发行难度较大、发行规模处于较低水平，后半年随着宏观政策调控与经济恢复发行规模有所增长。金融租赁20年全年公司发行债券共亿元，其中11月集中发行亿元。年，租赁行业公开市场融资规模有所增长，截止7月底，租赁行业共发行债券2,.5亿元，较去年同期增长34.11%，其中商业租赁公司发行债券1,亿元，较去年同期增长10.97%，金融租赁公司发行债券.5亿元，较去年同期增长.29%。
融资成本方面，年金融租赁公司平均发行期限较长为3.6年，平均发行利率较高；融资租赁公司债券平均发行期限为1.6年，发行利率呈小幅上升趋势。年商业租赁公司债券全年平均融资成本为3.19%，金融租赁公司债券全年平均融资成本为3.75%。受信用债市场违约事件及流动性影响，20年后半年租赁企业融资成本有一定幅度的增长。年1至7月，商业租赁企业平均融资成本为3.65%，较年有所上升，平均发行期限与上年相同；金融租赁企业平均发行期限缩短至3年，平均融资成本下降至3.64%。
从发债企业的信用资质来看，年租赁行业信用债发行主体评级集中在AAA，AA+级。其中金融租赁企业和商业租赁企业AAA级发行人占比分别为88%和91%。商业租赁企业融资成本等级分化较大，AAA级与AA级主体发行利相差BP，相对而言金融租赁企业融资成本分化较小为bp。同级别来看，商业租赁公司AAA级平均发行利率为3.12%，低于同等级的金融租赁公司的3.65%，而商业租赁公司AA级评级发行利率为5.08%，高于同等级金融租赁公司的4.69%。
信用债发行利差有所收窄，私募品种与ABS利差挖掘空间尚可。年受到疫情及市场流动性影响，租赁行业信用债发行利差分化较大，商业租赁企业公募债券发行利差一度为负值。年以来信用债发行利差情况转好，1月至7月信用债与ABS品种发行利差超过BP占比分别为55.04%、89.63%。分品种来看，4月以来公募产品发行利差有所收窄，私募产品和商租ABS利差挖掘空间较大。
租赁行业信用利差处于历史高位，信用利差挖掘空间尚可，但仍需警惕尾部城投和部分地产公司风险暴露的影响。年7月30日，租赁行业AAA级、AA+级信用利差中位数分别为91.79BP、.02BP，处于年以来的历史高位。2月以来AA级信用利差超过00BP，这主要是因为受海航事件影响，渤海租赁债券兑付困难，估值收益率大幅上涨所致。此外年以来，监管严查地方违规新增隐性债务，各条线城投融资环境收紧，此外春华水务、九华经建投等城投在年年报中自曝租赁逾期，部分资质较差地区的信用风险暴露加剧，需要警惕租赁资产质量出现风险。
金融租赁行业发债主体信用资质分析
我们从融资能力、业务能力、财务分析三个维度对金融租赁企业进行信用资质分析。具体而言，从股东背景（股东资质、持股比例）、公司地位（成立时间、公司规模）、融资成本三个方面衡量企业融资能力；用客户质量（行业分布、区域分布、客户集中度）及资产质量（不良率、应收融资租赁款
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